华润燃气：掀起你的盖头来

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作为国务院直属央企，说起华润的名头，自然是无人不知，无人不晓。不仅因其声名显赫的家世背景，更在于其旗下的公司在各行各业都具有相当的市场份额与影响力。比如，啤酒行业有华润啤酒，水泥行业有华润水泥，地产行业有华润置地。在燃气行业，华润也有其代表性的公司：华润燃气（01193-HK）

在过去一个月的时间里，财华社陆续推出了中国燃气（00384-HK）、中裕燃气（03633-HK）、新奥能源（02688-HK）以及天伦燃气（01600-HK）等系列公司，冀望燃气的熊熊火焰能够在这个资本市场的寒冬给投资者带来一些暖暖的能量。既然众多燃气公司都已经济济一堂凑得热热乎乎，那么，华润燃气自然也不应该缺席这场燃气盛宴。

诚如我们在新奥能源文章里所提供的一个对比图，体量最为接近的燃气三巨头：中国燃气、新奥能源和华润燃气，在过去的半年时间里，虽然在二级市场的走势基本一致，但是力度并不相同。

如果说中国燃气和新奥能源的走势展示出蓬勃的生机，那么华润燃气的走势给人的感觉则是病恹恹孱弱无力。

市场肯定是有效的，那么，问题就是：贵为央企子弟的华润燃气，其走势又为何如此这般？

大部分人的第一反应，是在公司的接驳费用上。

今年10月份，一份题为《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见（征求意见稿）》在坊间流传，并直接导致了相关燃气股在市场上的神经质暴跌。考虑到接驳费用的毛利率高达60%左右，限制或取消接驳费用将大幅降低燃气公司的利润水平，特别是接驳费用占营收比较大的公司。

华润燃气的接驳费用高不高呢？我们通过同行内的一组数据进行比较。

自2015年至2017年，华润燃气接驳费用在营收中的占比确实在三大燃气运营商最高，其数值在过去三年分别为20.90%、22.60%和22.40%，远高于同行中国燃气和新奥能源。但这一数字在今年上半年已经降低到了14.02%，落在了行业的平均区间。中国燃气以18.40%的占比反超华润燃气，攀升至行业最高。

从这个角度而言，很难解释出华润燃气为何走势乏力。我们把触角延伸到财务数据上。

公司不同的盈利能力与增长速度，会给投资者带来不同的预期，而不同的预期会在股价上有不同的表现。作为观察公司运营质量的显微镜，财务数据是助力我们甄别公司优劣的“火眼金睛”。

1、横向对比三家燃气公司的盈利能力

先从毛利率的视角来观察：

我们惊奇地发现，在资本市场里表现最弱的华润燃气，自2015年以来，虽然其毛利率跟随整个行业处于下降通道，但一直是三家燃气公司中最高的一家。在最新的2018年上半年财报里，其28.30%的毛利率不仅高于中国燃气的22.51%，更远高于新奥能源的17.57%。显示出其卓越的成本管控能力。

毛利率如此之高，股价反而没有相应的表现，其中的错位让人错愕，需要我们再进一步观察。为了更准确地刻画公司的盈利水平，我们选用归母溢利/营业收入这样一个指标。

数据可见，虽然华润燃气的毛利率在三大燃气公司中居于首位，但是在归母溢利与营业收入的比值上，除了2015年的数据，在别的财年报告中，都是落后于中国燃气的。这又是为什么？

秘密藏在公司的三费开支与占比中：

图示可见，2016年，公司的销售及分销开支、行政开支以及财务成本分别占同期营业收入的10.37%、7.49%及1.64%，三项费用累计占营收总额的19.5%；到了2017年，三费开支的占比分别为9.37%、6.44%以及1.20%，三项费用合计略降至17.01%。把这一数据和中国燃气相比，我们可以发现其费用之高。

在中国燃气提供的2017财年度报告中，公司对销售及分销成本与行政开支进行了合并，36亿元港币的数值占公司营业额的6.82%，财务费用8.08亿港元占营业额的比重则为1.53%。两者合计占据公司营收总额的8.35%。

与中国燃气2017年8.35%的三费占比相比较，不论是2016年的19.5%，还是2017年的17.01%，华润燃气的三费比率相对而言都显得畸高。按照两个公司庞大的营收，以2017年计，其绝对差在23.57亿港币。

也难怪两者在归母溢利/营收总额上出现的巨大差异，华润燃气股价的孱弱，似乎也得到了解释。

2、纵向对比公司的增速

事实上，华润燃气股价的孱弱不仅仅是因为公司的盈利水平不给力，如果进一步纵向比较公司的增长速度，我们亦看到，华润燃气的基本面虽然在跟随行业持续稳定增长，但增速远较中国燃气逊色。

对比一下中国燃气同期的经营数据：

可以看到，在2015年，中国燃气的天然气销量和客户数量远不及华润燃气，其天然气销量100亿立方米，只有华润燃气149亿立方米销量的67.11%。而到了今年上半年，这一比值已经上升到88.71%；同样，在客户数量方面，2015年两者的比值是62.22%，至今年上半年财报这一差距以缩减至83.36%。究其原因，即在于中国燃气抓住了国家“煤改气”这一政策有利时机，在2016年和2017年财年实现了飞速发展。2016财年，实现了40.78%的客户同比增幅，并进而在2017财年，实现了天然气销量52.42%的同比狂飙。远快于华润燃气同期20%以内的增幅。

客户数量的增长所带来的必然是公司的营收的增长，我们拿两个公司从2015年到2018年上半年财年的数据作一个直接对比。

2015财年，华润燃气以310.96亿港币的营收总额略大于中国燃气的294.97亿港币。至2017年财年，中国燃气营收爆发性增长到了528.32亿港币，远超华润燃气的398.38亿港元。至今年上半年财年，这一反超继续得以延续和巩固，华润燃气被中国燃气稳稳地抛到了后面。

诚如财华社上面所分析的那样，由于华润燃气的三费项目远大于中国燃气，使得其不仅在营收方面落后于中国燃气，在归母溢利方面，亦远落后于中国燃气。

可以看到，虽然中国燃气的天然气销量和客户数量在当前仍然不及华润燃气，但是营收和归母净利远远大于后者。华润燃气的经营能力，远不及中国燃气。

市场会有失灵的时候，市场也会有犯错的时候。但是拉长时间轴来看，资本市场是一个有效的价格发现市场。如果说新奥能源拥有良好的经营机制和业务布局，并叠加接驳费用变动对其影响式微的预期；中国燃气抓住政策窗口，锐意进取并精细经营。两者股价的强劲皆有其逻辑可言。那么，对比起来，同样处于行业头部的华润燃气真是毫无亮点可以圈点。自2017年以来，其股价一直疲软不振，亦是情理之中。

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