招商证券：大资管全面发力信用自营大幅改善

2017H招商证券(港股06099)实现营业收入58亿元（YoY+13%），净利润25亿元（YoY+14%），归母公司净资产765亿元（YoY+28%）。加权平均ROE为3.8%，杠杆率2.4倍。我们认为上半年公司核心边际变化包括：（1）集团净利润同比增速14%，远超母公司上半年月度累计增速-19%，大超市场预期；（2）母公司资金成本大幅降低，自营固定收益超越市场，投行业务优势继续保持。（3）业绩超预期主要来自集团子公司的快速增长，尤其是来自香港子公司和基金子公司贡献，具备较好的可持续增长能力。

固收自营超越市场，稳定性增强。2017H公司自营业务投资收益（包含公允价值变动收益）升至13亿元（YoY+80%），主因是固定收益类投资获益颇丰。根据公告披露，公司债券类交易性金融资产规模约478亿元，上半年公司债券投资收益率大幅领先中债综合财富指数，推动自营大幅改善。

公司自营增长幅度领先已披露中报业绩的上市券商，自营业绩稳定性增强，根据公司公告，假定利率上升100BP，收入下降4.7亿元，较2016H下降近一半。

基金利润贡献大，资管稳步成长。根据公司公告，公司上半年对两家基金子公司（博时基金和招商基金）的股权投资合计收益达4.4亿元，占净利润的17%。两家资产管理规模分别较年初增长3.6%和8.5%，排名行业前列。截至上半年末公司受托客户资产管理规模6450亿元，较年初增长2.4%，其中主动管理规模达到1185亿元，较年初增长16%。

股票质押持续增长，利息支出大幅削减。2017H公司实现利息净收入9.6亿元（YoY+243%），业绩大幅改善的主因一方面是公司股票质押式回购利息收入增长25%；另一方面是公司通过积极的债务臵换，缩减卖出回购资产等债务规模令利息支出同比下降26%。我们认为公司已具备较强的资金成本优势，两融优势地位保持且股票质押业务成为新增长点，全年信用业务增长有望持续。

经纪业务加强网点布局，市场份额有望提升。2017H公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入18亿元（YoY-25%），下降主因是市场交易额和公司佣金率下降公司。其中公司股基交易额下降16%降幅低于行业平均，市场份额稳步升至3.93%；净佣金率降至万分之3.5，基本与行业持平。公司一面持续推进全国布局，拓展机构销售交易、托管与服务外包业务，一面继续保持港股通业务优势地位。我们认为随着公司传统经纪业务的转型升级及网点全国布局，看好公司股基交易额市场份额回升至4%左右，而佣金率的下降幅度在2017年将趋缓，预计将降至3.3%左右。

投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2017-2019年的EPS为0.9元、1.04元和1.11元，6个月目标价19元。

风险提示：交易量萎缩风险、运营风险、市场投资风险。

来源:投资快报

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