平均回报率高达19%？霍华德·马克斯做了什么？

来源：东英资管

投资界存在着这样一种现象：好的投资者同样是好的表达者。巴菲特致股东的信一写就是50年，全球的投资者年复一年，翘首以待。

霍华德·马克斯（Howard Marks）也是这种人，自上世纪90年代，他开始为投资人撰写《投资备忘录》。2000年1月份的投资备忘录中，他准确预言了科技股泡沫破裂；甚少推荐他人的巴菲特都在为他背书：“每天早上我第一时间打开阅读的邮件就是霍华德·马克斯的备忘录，我总能从中学到东西。”

马克斯与橡树资本（Oaktree Capital Management）在价值投资界的地位，就像篮球巨星 Kobe 一样耀眼。

如果看看橡树资本的业绩，你就知道马克斯备受推崇的原因了——橡树资本成立时间20多年，管理资产已经到了1000 亿美元的巨大规模。更惊人的是其长期绩效表现：20多年来橡树资本的平均回报率高达 19%，相比同期美股 Samp;P 500 的表现只有 10.1%，MSCI 全球指数只有 4.9%。

这是什么概念？这样说你就明白了：如果你在 20 年前，有幸将 100 万交给橡树资本管理，现在你已经有 1.7 亿的身价！

橡树资本的诞生

出生于1946年的马克斯，是一名纽约客。他在宾夕法尼亚大学沃顿商学院本科毕业后，马克斯又在芝加哥大学拿到了会计和市场营销的MBA学位。而且在这两所美国的顶级大学，他都是以最优秀的成绩毕业。

看过他的学生经历，你会感受到良好的教育经历有多么重要。但即便拥有这般身处巅峰的学历，马克斯毕业时却并没有明确的方向。

马克斯本人回忆，刚毕业时，他参加了七个不同领域的七份不同工作的面试。其中包括咨询业、会计、资金管理及投资银行业务。最后，23岁的马克斯进入花旗银行，任职该公司研究部门的股票分析师。

9年后，他做到了花旗的副总裁和高级投资主管，负责可转换证券和高收益证券部门。1985年，马克斯加入西部资产管理公司（TCW），然后在那里待了10年。

1995年，他和另外五个合伙人离开TCW自立门户，到洛杉矶成立了橡树资本管理公司。这家公司主要的投资包括高收益债券、不良债务，私募股权以及其他的一些投资领域。

橡树资本在马克斯的领导之下发展迅猛。据统计，橡树资本是全球最大的不良债务投资者。即便身处让人闻风丧胆的2008年金融危机，公司仍然发行了109亿美元的基金进行受压债务投资，而且还给投资者带来很高的回报。

2012年初，橡树资本登陆纽交所，IPO融资3.8亿美元。

仅凭一人之力？

通常，人们尽量避免过多谈及伟大成就里面的运气——如果没有运气的成分，胜利者的光环就会更加耀眼。否认运气的存在，反映出人类的一种基本欲望：了解并最终掌控人生道路上的一切。“命运在你自己手里”，这句话之所以深入人心，道理就在于此。

有些人喜欢把成功都归功于自己。毫无疑问，辛勤工作、周密计划和持之以恒是不断取得成功的必要条件。但只有足够自信，足够睿智的人，愿意承认自己的成功不光是个人的因素。比如巴菲特，比如马克斯。

巴菲特曾这样形容自己的“出生运气”：“如果我出生在其他一些国家，命运可能会大不相同。但是，我却生在了美国，这简直和中头彩没两样。”

马克斯口中自己的经历是这样的：首先，他很幸运出生于美国“婴儿潮”的最初期（婴儿潮一代：生于二战结束后的一代人，受惠于退伍军人的回国、战时消费限制的结束以及随后爆炸式增长带来的强劲经济增长）他出生的时间让其能够在纽约市的公立学校接受良好的免费教育。

在马克斯上大学前，他从未听说过MBA。但越南战争的爆发促使马克斯留在了学校。三年的法学院生涯似乎太长了，因此商学院成为最好不过的选择。因为他缺乏工作经验被哈佛拒绝，才进入了芝加哥大学。而那里的理论、定量方法最终证明与马克斯在沃顿商学院的务实本科教育达到了完美的结合。

这一切让马克斯对自己生逢其时其地、受惠于随之而来的种种发展而充满感激。一个真正智慧的人，才会感激自己有多幸运。他们真正理解，这个世界是由不确定性构成的。

正因如此，他们才比一般人更谨慎、更敏锐，更有耐心，也更“凶猛”——就像猎人一样。

在废物堆里“淘金”

马克斯记得，在沃顿商学院时学到第一件事是：一个决定正确与否，不能依据结果来判定。世界充满随机，很多失败的决定会带来好的结果，而很多好的决定则以失败告终。

比起“命运由你自己把握”，马克斯相信，更好的说法是：“当有准备的人遇到机会，好运才会降临。”这种人生观与马克斯对投资绩效的构想是一致的：投资业绩只有在事件与现有投资组合发生碰撞时才能产生。

“我们从不依靠预测未来进行投资，”马克思说，“我们既不相信有人能预测未来，也不相信有人能基于预测来赚钱。”

认为自己并不能预测市场的马斯克，究竟运用怎样的思考与决策，让橡树能创造如此惊人绩效?

橡树资本对长期拥有公司不感兴趣，其目标是：通过以可观的折价购买债台高筑的公司的不良贷款，尽可能快地获取高额回报。

马克斯曾表示：“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”

下面的这个案例，或许可以提供给我们一窥大师的线索。

康萨可（Conseco）收购案 ：

Conseco Inc.曾是一家在美国纽约证券交易所正式挂牌上市的极具实力的金融保险公司，为美国最大的人寿医疗保险公司之一，其主要业务范围遍及人寿、医疗保险、基金和资金管理、实业投资、股票证券、消费贷款等领域。

自上世纪90年代末期的大型收购计划失败后，公司一蹶不振，债务总额不断累积。公司于1998年收购Green Tree Financial后，债务危机进一步加重。Green Tree在行动和预制房屋领域的不良贷款沉重打击了Conseco的财务基础，公司业务自此每况愈下。

2002年夏天，Conseco被纽约交易所除牌，并面临美国证监会的调查。2002年12月18日，总资产达523亿美元的Conseco Inc正式向法庭申请破产保护，从而成为美国第三大申请破产保护的公司。破产之日，Conseco共负债512亿美元。

橡树资本非常强调快速回报，他们喜欢投资资质不错，但因决策失误造成大量坏账或即将破产的公司。而Conseco公司基本符合“猎物”的标准：虽然由于大型收购的失败以及同贷款商重组谈判的无功而返，使得这家资质不错的公司濒临破产，但其优质资产保险业务未受母公司的牵连，较独立地保留了下来。

橡树资本迅速介入，对Conseco保险这一盈利业务倾注了大量财力人力，使其重新焕发光彩。2003年11月18日，Conseco宣布，该公司9月份赢利1890万美元。这是该公司自破产以来首次公布赢利报告。

时至今日，Conseco已成为美国第七大保险公司。

这是需要谨慎的时刻

曾有人问马克斯：成功的投资家应该具备什么素质？

他的回答是： 成功的投资者需要有非凡的洞察力，他的表现必须偏离常态，与众不同。在多变的金融市场中准确把握投资机会，投资者必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。

把视野拉得更宽广些，你会发现，马克斯与2000多年前中国的军事家孙子的思想有些遥相呼应之意。当年孙子在那本流芳百世的《孙子兵法》里说道：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。

用大白话来说就是：真正的高手，要先确保自己立于不败之地。

投资者们在复杂多变的市场里，总是有很多困惑：比如，人类的心理究竟会如何对市场产生影响？过去的周期如何引起下一个上升或下降？最重要的是，面对风险该如何保持警惕？

一贯强调谨慎投资的马克斯，最近为投资者们分析了下一场危机的可能性。他最新备忘录的主题一言以贯之即是：“太多钱追逐太少的交易”（too much money chasing too few deals）。

以下摘录自马克斯最新的备忘录：

每一次繁荣/萧条来临之前的警告都是相似的：风险规避是市场安全的重要因素，过度乐观是一件危险的事情；过度繁荣的资本市场最终将导致不明智的融资，从而给投资者带来危险。

当形势变得不稳定时，我们能做的最好的事情就是谨慎行事。我们永远不知道“不稳定”何时——甚至是否——最终会变成“崩溃”。

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