从债务周期视角看本轮债转股及对市场影响

●10月10日债转股方案落地，从五个方面来看，“市场化”推动成为本轮债转股的基调。

●金融危机后中国处于债务周期的下行阶段，顺周期行业和国有企业债务问题严重。通过债转股对峙债务周期的关键在于提升企业经营效率，如引入真实的战略投资者以优化企业经营管理机制。

●债转股对市场的影响主要表目前三个方面：1）有助于化解银行不良贷款风险，减轻企业债务累赘，下降企业债务风险，有益于修复风险预期；2）利好钢铁、煤炭等周期行业龙头股。在去产能过程中，具有区域定价权和产品竞争优势的龙头企业将成为受益对象，如中钢国际、长航凤凰等；3）利好（地方）金融资产管理公司。最近几年来地方资产管理公司加快成立，海德股份、陕国投A、东方日升等将受益。

近期实行债转股的5家企业情形

⊙国金证券研究所

债转股落地 市场化推动成基调

1、本轮债转股正式拉开序幕

10月10日，国务院公布《关于市场化银行债权转股权的指点看法》，债转股方案正式落地。时隔17年（上一轮债转股在1999年实行），新一轮债转股重新拉开序幕。

本轮债转股遵守了三大原则：1）市场运作，政策引导；2）遵守法治，防备风险；3）重在改革，协同推动。

2、从五个方面看本轮债转股方案

与1999年的债转股不一样，本轮债转股的基调是市场化推动。从企业选择、持股机构、定价、资金起源和股权退出五个方面来看：1）企业选择：明文制止“僵尸”等非优良企业进行债转股；2）持股机构：债转股持股机构范围比1999年更广，社会资本参加、股权基金持股成为新看点；3）定价：各方协商，突出市场化定价、削减政府干涉；4）资金起源：鼓励社会资本参加、政府不兜底；5）股权退出：多元化的股权转让方法。

债转股的背景与债务周期视角

1、债务周期：中国正处于债务周期的下行阶段

债务是把双刃剑，在经济周期中饰演着重要角色。债务周期是指债务和经济增长的反应机制：经济下行时，住户和企业财务情况优越，住户和企业的债务规模陆续扩大。而信贷扩大又增进了住户消费和企业投资增长，从而进一步带动经济增长，债务和经济增长构成正反应；当债务积累到必定水平常，为应对陆续加重的债务累赘，住户削减消费，企业削减投资，致使经济下滑。而经济下行进一步致使住户和企业财务情况恶化，举债能力下降，债务规模紧缩，使得消费和投资进一步下降，经济因此进一步下行，债务和经济增长构成负反应。

金融危机后，中国处于债务周期的下行阶段。中国的债务问题以企业债务问题为主，2014年非金融企业债务占GDP比重为123%。数据上看，企业的债务规模增速与固定资产投资增速和经济增速高度正有关。2000-2007年中国处于经济下行周期，债务和经济增速构成正反应，GDP坚持迅速增长，企业债务规模也增长迅速，企业投资增速上升。2008年全球金融危机爆发，2009年中国实行了4万亿元的刺激政策；2010年后中国处于经济下行周期，债务和经济增长构成负反应，GDP增速下滑，债务规模增速下降，同时企业债务累赘上升，工业固定资产投资增速下滑。

2、顺周期行业债务问题严重

在债务周期中，出现债务问题的重灾区是顺周期行业。在2011年后，顺周期行业利润下降，资产负债率上升，企业面临债务窘境，而逆周期行业则利润上升的同时随着着资产负债率下降。数据上看，顺周期行业（以钢铁、煤炭、有色三个行业为代表）2011年后利润和资产负债率一减一增，出现背叛，可见企业债务问题严重；反观逆周期行业（以食品、医药两个行业为代表），行业利润一直坚持增长，同时资产负债率陆续下降。

3、国有企业债务问题严重

2008年后（金融危机后），国有企业和民营企业的杠杆率出现分化，国有企业开始加杠杆，民营企业杠杆率加快下降。

2010年后国有企业的债务累赘陆续加重，而2012年后，民营企业的债务累赘出现安稳下降趋向。2010年后（4万亿刺激政策事后），国有企业的债务累赘陆续加重，国有工业企业利息支出占息税前利润比重陆续上升，从2010年15%上升到2015年的33%。反观民营企业（除国有企业外的其他企业），2010年后民营企业的债务累赘也在上升，民营工业企业利息支出占息税前利润比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%，然而2012年后民营企业的债务累赘开始出现安稳下降趋向。

债转股能对峙债务周期吗

1、债转股能够通过两个方面影响企业实际经营

债转股能在短时间内减轻企业债务累赘，改良企业账面上的财务数据。债转股后企业资产负债率马上下降，利息支出下降，净利润上升。然而企业账面上的数字变化对企业经营有实际影响吗？债转股后企业经营效率会改良吗？企业投资会增加吗？

债转股能够通过效率和总量两个方面临企业的实际经营产生影响：1）效率方面：债转股后参加实行债转股的各主体协同优化企业经营管理机制，提升企业经营效率；2）总量方面：债转股减轻了企业累赘，有助于企业增加投资，扩展规模。

通过债转股提升企业经营效率、增加企业投资需求满足一系列的条件条件。债转股提升企业经营效率的条件条件是：债转股后企业引入的是真实的战略投资者，企业经营管理机制获得优化；债转股增加企业投资的条件条件是：企业经营环境获得改良，缘由是企业投资不只与企业债务累赘有关，还与全部经济大环境有关，如市场风险和投资机遇等。

2、债转股对峙债务周期的关键在于提升企业经营效率

债转股可否对峙债务周期的关键在于债转股后企业经营效率是不是能够提升，所以，实行债转股时要以引入战略投资者、优化企业经营管理机制为主要目的。总量方面，通过债转股减轻企业债务累赘对拉动企业投资增长的成效有限，缘由是如今中国经济正处于构造转型期，将来将呈“L型”走势，企业经营环境不容乐观。数据上看，2008-2010年工业企业债务累赘下降，然而工业固定资产投资增速并未上升，缘由在于金融危机后经济前景不晴明，企业投资意愿缺乏。另外，堕入债务窘境的企业大多处于顺周期行业和产能多余行业，减轻债务累赘对拉动这些企业的投资增长成效也有限。所以债转股对峙债务周期的关键在于提升企业经营效率，通过债转股引入战略投资者、优化企业经营管理机制。

3、1999年债转股的经历也表示：提升企业经营效率才是关键

1999年实行债转股减轻了国有企业的债务累赘，但并没有从本质上改良企成绩效，而2003年深化国有企业改革等构造性改革的开展才从本质上改良了国有企业的经营绩效。1999年实行债转股后减轻了企业债务累赘，然而并没有从本质上改良企业经营绩效；2003年后，得益于深化国有企业改革（国资委于2003年成立，陆续出台多项关于国有企业法人管理构造的政策，触及薪酬管理、绩效考察等方面），再加上经济开始下行，国有企业经营绩效才有本质性地改良。

债转股对市场的三方面影响

1、债转股有助于释放风险，有益于修复风险预期

债转股有助于化解银行不良贷款风险、下降企业债务风险，有益于修复风险预期。从1999年债转股的历史经历来看，债转股后银行不良贷款比率稳步下降。在如今银行不良贷款风险陆续加大背景下（数据上看，商业银行不良贷款比例陆续上升），债转股有助于化解银行不良贷款风险，释放金融风险。同时债转股能够减轻企业的债务累赘，下降企业债务风险，释放企业（大面积）破产风险。总的来讲，假如不进行债转股，中国经济的金融风险和债务风险将陆续上升，债转股有益于修复风险预期。

2、利好钢铁、煤炭等骨干企业

实行债转股的首要对象是钢铁、煤炭等骨干企业，债转股和国企改革的组合拳短时间内将改良企业财务情况，长久将提升企业经营效率。同时随着最近一系列去产能办法获得必定成效，将来行业有希望进一步整合。2016年以来钢铁和煤炭价钱呈上升趋向，在钢铁和煤炭企业经营环境有希望进一步改良的情形下，钢铁、煤炭等骨干企业债转股后经营情况有希望超预期改良。在去产能过程中，具有区域定价权和产品竞争优势的龙头企业将成为受益对象，如中钢国际、长航凤凰等。

3、利好（地方）金融资产管理公司

金融资产管理公司在实行债转股方面将大显神通。在承接不良资产方面，（地方）金融资产管理公司是衔接银行和企业的重要通道。在股权基金持股方面，（地方）金融资产管理公司有希望在基金成立和管理方面施展重要用处（好比设计金融方案、召募资金等）。最近几年来地方资产管理公司加快成立，如海德股份、陕国投A、东方日升等公司将受益。

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