探索多元化募集资金渠道

有观点认为，目前落地的债转股项目中，不少有“明股实债”之嫌。天风证券人士则表示，“明股实债”的说法存在争议，监管层希望债权真正转为股权，但银行也有自己的顾虑。银行在实行债转股过程中募集社会资金，需给投资者稳定的收益回报承诺，那么回购协议确实难以避免。中国证券报记者调研过程中发现，多位银行业内人士对此讳莫如深。

多位债转股“操盘手”坦言，如何引入市场化资金参与，是本轮市场化债转股能否真正成功的关键所在。

从目前落地的项目看，建设银行模式获得了市场认可，即银行子公司和被转股企业作为降杠杆基金的一般合伙人（GP），引入社会资本等外部资金作为基金的有限合伙人（LP）。基金获得转股公司的股权用以置换企业的高息债务，降低企业杠杆。

2016年末，发改委印发的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(下称《指引》)明确指出，债券募集资金主要用于银行债权转股权项目(简称“债转股项目”)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券资金也可对前期用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。

这被视作本轮债转股市场化募集资金的一个重要渠道，也有不少银行业内人士认为，未来应更多吸引银行理财、险资、信托等资金投资债转股相关产品。交通银行首席经济学家连平表示，尽管债转股产品本身风险较大，但其对应的预期收益也高于一般产品。考虑到目前优质资产荒等因素，只要价格合理，债转股相关标的将会吸引不少机构投资者。

建设银行债转股项目组负责人张明合对中国证券报记者表示，股本投资者期望的回报率通常高于企业负债成本，但优质的资产和股权，企业不愿意拿出来，差的投资者又不感兴趣。目前，寻找投资者的主要困难在于：首先，实体经济尤其是杠杆率高企的大部分传统行业或过剩产能行业，综合利润率本身不高，企业也大多无法给出投资者期望的业绩承诺，因此缺乏吸引力。其次，由于资本市场不发达，当前大多数投资者偏好于投资固定收益类或明股实债类产品，期限偏短，且希望能保本保收益，不愿承担期限较长的股权类投资风险，需大力培育和挖掘适合的投资者。此外，由于流动性不足、市场化程度不高，股权估值和定价困难，与国有资产转让相关的流程环节和限制还较多，实施转股的效率不高，转股后股权流通退出渠道不畅，这些都会影响投资意愿。

李奇霖认为，债转股所需资金期限一般为5年以上，由于所需资金规模大、期限长，通过银行理财资金对接仍面临期限错配问题。例如，中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿元的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3:3:4比例转股以退出；而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿元的项目中，产业基金存续期为“5+3”，即5年后银行可选择退出。从解决渠道看，一方面，可发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券，但其规模不能超过项目合同股权金额的70%；另一方面，实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用的要求，银行通过与企业协商后，在募集社会化资金时会建议投资者按5年期投资安排。以建设银行为例，在云南锡业债转股项目中，原始资金来自建设银行，社会资金包括保险资管机构、建设银行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。

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